東京証券取引所（東証）の株式市場の区分は、2013年（平成25年）に東証が大阪証券取引所（現・大阪取引所）を統合して以来、長らく見直しがなされていません。しかしながら、近年、コーポレートガバナンス（企業統治）の改革が進み、上場企業と国内外の投資家を取り巻く環境は劇的に変化しています。この大きな流れの中で、従来の市場区分の維持は困難となり、抜本的な見直しが不可欠であるという認識が強まってきました。私たち編集部も、この改革こそが日本企業のさらなる成長を後押しすると信じています。
こうした背景を受け、東証では2018年（平成30年）秋から市場区分見直しに向けた本格的な検討が開始されました。当時の懇談会で座長を務めた学習院大学の神田秀樹教授（専門は商法、証券法、金融法）は、この改革の意義を深く洞察されています。2019年（平成31年）3月に公表された論点整理では、現行制度の抱える主な問題点が三つ指摘されているのです。
第一に、各市場区分のコンセプトが曖昧で分かりにくい点です。特に市場第二部、マザーズ、ジャスダックという複数の市場の位置づけが重複しており、投資家にとっての利便性が低い状況があります。また、市場第一部においてもコンセプトが不明確で、パッシブ（指数連動）投資、すなわち特定の株価指数に連動するように運用する投資が普及する中で、流動性の低い一部の銘柄の価格形成に歪みが生じている可能性が指摘されています。
第二に、上場企業に持続的な企業価値向上への動機づけを与える役割を十分に果たせていないという課題があります。市場第一部へのステップアップ基準が、企業の継続的な成長を促す点で機能していないのです。上場企業には、一度上場を果たせば「後は安泰」というような錯覚が蔓延しているという意見も聞かれ、企業価値を高め続けるための規律が働きにくい状況が問題視されていました。
第三は、投資対象としての機能性と市場の代表性を兼ね備えた株価指数が存在しないことです。多くの機関投資家がベンチマーク（指標）、つまり運用の成績を測る基準としている**東証株価指数（TOPIX）が、市場第一部の全銘柄で構成されていることは、世界的に見ても非常に特異な形態なのです。これが時価総額や流動性の低い企業までインデックスファンドの影響を受け、株価が実態よりも高く評価される傾向を生み、ガバナンス改革の妨げになっているという厳しい指摘も寄せられています。
💡市場改革の必要性とSNSの反響：総論賛成・各論反対の懸念
東証のパブリックコメント（意見公募）でも、これらの問題点に関する指摘が多数寄せられました。上場基準と廃止基準に大きな乖離（かいり）があり、市場からの退出が有効に機能していないこと、また、新興市場に上場するスタートアップ（設立間もない企業）**の中には、**スモールIPO（新規株式公開）**を果たした後、成長しない企業が相当数存在する実態も明らかになっています。上場前のベンチャーキャピタルからのプレッシャーがなくなり、個人投資家が中心となることで規律が失われるという懸念は、市場関係者の間で広く共有されているでしょう。
こうした現状の分析から、市場区分見直しが必須であるという点については、市場関係者間の異論はほとんどありません。しかし、その具体的な「あるべき姿」となると意見が大きく分かれがちです。今後の検討プロセスが、誰もが理想とする改革の実現を望む「総論賛成」の状態から、個別の手法や基準になると合意が得られにくい「各論反対」に陥らないよう、幅広い関係者間で密な議論を重ねることが非常に重要だと考えます。
この東証の市場改革の動きは、SNSでも大きな関心を集めています。「東証再編」や「TOPIX見直し」といったキーワードで多くの意見が飛び交い、「市場の顔ぶれが変わって、投資先を選びやすくなるのは歓迎だ」「持続的な成長をしない企業は淘汰されるべき」といった前向きな反応がある一方で、「上場維持基準が厳しくなると、地方の優良企業が埋もれてしまうのではないか」「TOPIXから外れる銘柄の株価急落が心配」といった懸念の声も目立っていました。特に、市場第一部上場という「ブランド」を維持できなくなる企業への影響を危惧する声は多く、今後の議論の行方に注目が集まっています。
🌟未来志向の3市場再編成：明確なコンセプトで企業を動機づけ
このような状況を踏まえ、2019年（令和元年）5月には、金融庁の金融審議会に市場構造専門グループが新たに設置されました。このグループで、市場区分の見直しが多角的な視点から審議されることが期待されています。現時点での議論の方向性は、将来の市場構造の「あるべき姿」を見据え、既存の市場区分にとらわれない抜本的な再設計を目指すものです。特に、上場後の持続的な企業価値向上を動機づける観点が重視されています。
具体的な再編案として、専門グループに提出された資料では、上場銘柄の特性、すなわち企業の成長段階や投資家の層に応じて、以下の3つの市場に再編成する方向性が示されています。
（1）標準市場： 一般の投資家が安心して投資できる、実績のある企業向け
（2）国際市場： グローバルな機関投資家など、広範な投資家の投資対象となる高い要件を備えた企業向け
（3）新興市場： 高い成長可能性を持つ企業に幅広く上場機会を提供する市場
新しい上場基準については、「標準市場」と「国際市場」では、ガバナンス体制、流動性、利益水準、市場評価（時価総額）といった数値基準だけでなく、企業の質的な側面も重視される方針です。特に「国際市場」では、グローバルな機関投資家の視点をより強く意識した基準が求められるでしょう。「新興市場」では、先行投資型企業を含めた高い成長可能性を持つ企業に上場機会を提供するため、他の市場よりも緩和された基準が採用される見込みです。
また、市場からの退出基準についても、経営成績や財務状況に加え、市場評価も加味した基準とすることで、企業価値向上を促す仕組みを補完する狙いがあります。新規上場基準、他市場への移行基準、退出基準を共通化することで、市場全体の規律を高める意図が見て取れます。さらに、機関投資家の参入を促す方策や、企業の成長段階に応じた開示制度などの諸制度の改善も、併せて進められるでしょう。
🔄市場区分見直しに留まらない大規模な制度改革
今回の改革は、単に市場区分を再編するだけでは完結しない、より大規模な制度の見直しが不可欠です。まず、多くの機関投資家のベンチマークとなっているTOPIXの見直しは避けて通れません。市場第一部の全銘柄を対象とする現行のTOPIXから、より市場代表性が高く、投資対象としてふさわしい銘柄群に絞り込む方向での調整が進むでしょう。
さらに、「新興市場」については、日本証券業協会のルール見直しも求められています。具体的には、新規株式公開（IPO）時の株式配分ルールを見直し、長期的な視点を持つ機関投資家の参入を促す必要があります。これにより、スモールIPO後の企業成長を外部からの規律によって支援することが期待されます。
上場廃止となった企業に投資していた投資家が、保有株式を換金する機会を確保するためにも、証券界の協力が不可欠です。これまでに存在した、上場廃止銘柄を売買する「フェニックス銘柄制度」や、非上場企業株式の取引ニーズに応える「株主コミュニティ制度」の経験を活かし、新しい仕組みを構想することが重要でしょう。
新しい制度への移行に際しては、企業や投資家への影響を最小限に抑えるよう、十分な猶予期間を設けるなど、慎重な移行プロセスが求められます。この市場区分見直しを中心とした一連の改革は、上場企業に持続的な企業価値向上への強力な動機づけを与え、結果として日本経済全体の持続的な成長に貢献することを期待してやみません。
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